作者｜谢众「上海清算所党委书记、董事长」
文章｜《中国金融》2019年第21期
经中国人民银行批准，上海清算所于2009年11月28日成立，这是中国人民银行在银行间市场基础设施领域填空白、补短板的一项战略举措。十年来，上海清算所在银行间市场成功引入并持续拓展中央对手清算机制、创新发展并不断完善债券发行登记托管结算服务，基本建成了规范化、市场化、国际化的金融市场基础设施。
填空白补短板
上海清算所的成立标志着银行间市场有了专业化的中央对手清算机构
2008年国际金融危机爆发后，国际社会开始反思危机的原因并总结教训，各方围绕金融衍生品市场建设和监管进行了深入探讨，并就场外衍生品市场全面推广应用中央对手清算机制问题，达成高度共识。在此背景下，2009年中国人民银行决定成立上海清算所，在银行间市场提供专业化的中央对手清算服务。这是2008年国际金融危机之后全球第二家、亚洲第一家新设的中央对手清算机构。时任中国人民银行行长周小川在上海清算所开业仪式上指出：“建立专业的独立清算所，为银行间市场提供全面的、以中央对手方为主的集中清算服务，将能够进一步提高清算效率，降低清算成本，并为金融产品创新提供必要的技术支持。”
国际金融市场上，场外市场规模远超场内市场，衍生品市场更为典型。据国际清算银行（BIS）统计，2009年底全球场外衍生品未平仓合约名义本金为603.9万亿美元，约是全球场内衍生品未平仓合约名义本金67.4万亿美元的9倍。与之相比，我国场外市场特别是衍生品市场发展明显不足。2009年，我国银行间市场汇率利率衍生品交易额仅为6.6万亿元，在银行间市场中占比约4%，而同期交易所市场仅期货产品交易额就达130.5万亿元。由此可见，我国发展包括衍生品在内的场外市场任重道远。
上海清算所的成立丰富了银行间债券市场托管机构体系
上海清算所是我国债券市场第三家、银行间债券市场第二家托管机构。2010年，我国债券市场托管余额为20.36万亿元，约为当年GDP的50%。在发达经济体，债券余额普遍达到GDP的100%以上。我国债券市场的一个突出短板，就是直接服务实体经济的非金融企业信用债券占比较低。2010年，非金融企业信用债券余额约为3.6万亿元，市场份额约为18%，在社会融资规模存量中占比仅为7.9%。美国、日本等发达经济体都设有主要服务政府债券的托管机构、主要服务公司债券的托管机构。成立上海清算所，可以有针对性地补上我国信用债券发展不足这块短板，符合我国实践中行之有效的增量改革经验，也有国际先例可循。
中国人民银行有关公开报告曾如是评价：“上海清算所开办短期融资券登记托管业务是落实二十国集团（G20）场外衍生品市场改革目标的实质性一步。”上海清算所办理债券托管业务，开展涉及债券实物结算的中央对手清算业务就具备了必要条件，两项业务也得以实现更深入的联动。
此外，上海清算所是2009年4月国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》后，首家落户上海的金融市场基础设施机构。时任上海市市长韩正在上海清算所开业仪式上指出：“这一重要功能性机构落户上海，适应了我国金融市场未来发展的战略需要，填补了上海金融市场体系建设的一项空白。”
找规律闯新路
在中央对手清算业务方面，上海清算所的服务范围覆盖了银行间市场的债券、利率衍生品、外汇和汇率衍生品、信用衍生品、大宗商品衍生品。2018年，中央对手清算业务规模为124.6万亿元，近五年年均复合增长率达到56%，中央对手清算已成为银行间市场利率衍生品、外汇和汇率衍生品的主流清算模式；在债券托管业务方面，上海清算所的服务范围覆盖了金融债券、非金融企业信用债券、货币市场工具、凭证类信用衍生品。2018年，发行规模26.8万亿元，市场份额为60.9%，比2017年增长0.39个百分点；托管余额19.7万亿元，市场份额为22.5%，比2017年增长1.34个百分点；清算结算规模242.9万亿元，市场份额为24.1%，比2017年增长6.06个百分点。
掌握在银行间市场建设中央对手清算机制的基本规律
上海清算所成立后，经过多年探索研究，逐步总结出在银行间市场建设中央对手清算机制的基本规律：按照中国人民银行“以建立一个规范化、市场化和国际化的专业清算机构为目标”要求，通过规范化增强风险管理的韧性，通过市场化增加参与主体的黏性，通过国际化提升跨境服务的可拓展性。
支付和结算体系委员会（CPSS，现为支付与市场基础设施委员会，CPMI）和国际证监会组织（IOSCO）技术委员会2012年联合发布的《金融市场基础设施原则》（PFMI），是金融市场基础设施建设的国际标准。上海清算所严格对照PFMI，从全面风险管理框架、信用风险和流动性风险管理、违约风险管理、一般业务风险和运行风险管理等九个方面、22条原则入手，规范建设中央对手清算业务风控体系，并结合国内市场实际情况、国际同业最佳实践等持续优化完善。2016年，上海清算所被中国人民银行认定为合格中央对手方，成为国内首家被金融监管部门认定的合格中央对手方。2017年，上海清算所在中国人民银行指导下，接受了国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB）组织的金融部门评估规划（FSAP）评估。评估结果显示，上海清算所风控管理安排设计良好，符合PFMI要求。由于坚持规范化建设，上海清算所中央对手清算业务风控体系具有很强的韧性，基础扎实，广受信赖。
中央对手清算机制微观宏观效益显著，但也存在缴纳保证金、清算基金等参与成本问题，技术系统改造、业务习惯变革也存在一个转换过程，同时又不可能全面强制集中清算，因此对传统双边清算的替代需要较长时间和艰苦努力。针对这些挑战，上海清算所围绕市场化目标不断提高客户黏性。一是注重产品业务创新。例如，全球首创场外外汇期权交易的中央对手清算，提供包含外汇即期、远期、掉期、期权等的一站式外汇和汇率衍生品中央对手清算服务；灵活设计标准债券远期中央对手清算业务，增强场外利率衍生品竞争力；依托中央对手清算开辟场外大宗商品衍生品市场，丰富多层次大宗商品市场建设。二是多措并举优化生态。例如，通过降低收费标准、实施累进优惠、抵押品冲抵保证金、跨产品保证金对冲等方式，帮助市场机构减少业务参与成本；积极向立法司法和金融监管部门呼吁，推动中央对手清算机制相关法律、风险资本计提等政策落地，增强对市场机构参与中央对手清算业务的保障力度和激励效果。
2008年国际金融危机后，各国陆续出台有关中央对手清算的法规政策，其中很多都对境外市场有直接影响。例如，根据美国《多德—弗兰克法案》及美国商品期货交易委员会（CFTC）的有关规则，未经CFTC注册或认可的境外中央对手方、清算会员，不得向其定义的“美国人”提供清算服务。这就造成上海清算所即使是向在中国银行间市场达成衍生品交易的美资机构提供中央对手清算服务，也需要解决跨境监管协调问题，消除市场准入、资本计提等参与障碍。上海清算所在中国人民银行指导下，先后启动向美国、欧盟等国家和地区申请合格中央对手方的跨境监管认证工作。2016年，CFTC发布不行动函，允许上海清算所向美资在华非法人银行提供自营清算服务，目前该不行动函期限已延至2021年。上海清算所向欧盟申请第三国中央对手方的认证程序，正在顺利推进。这些工作的开展，为将来上海清算所直接向境外市场提供中央对手清算服务，奠定了扎实基础。
探索在银行间市场创新债券托管机制的可行道路
我国债券托管机构体系中，上海清算所聚焦创新产品、倡导创新理念、丰富创新供给，促进了债券市场健康快速发展，巩固了银行间债券市场的主体地位，有利于互联互通等改革开放政策在债券市场顺利实施。
上海清算所托管的主要是金融创新产品，其中非金融企业信用债券的余额就超过全国总量一半。由于直接服务实体经济，这类产品具有总体数量较多、单只规模较小、信用状况多元、产品条款灵活等特点。一方面，托管机构在国际证券识别编码（ISIN）申请配发等发行人服务工作，以及违约债券后续处置等投资者服务工作方面，需要投入更多资源、采取更多措施；另一方面，托管机构还需要通过机制创新，解决这类产品面临的融资价格较高、流动性不理想、发行易受外部环境波动影响等实际困难。上海清算所推出的债券净额清算业务和即将推出的通用质押式回购交易清算业务，都是考虑到借助中央对手清算机制，活跃信用债券市场发行和流通。此外，上海清算所还发挥多产品统一托管优势，从民营企业债券融资支持工具同步创设、保障实需、事件触发等基础设施角度促进民营企业债券发行。从2018年底中国人民银行指导开展这项工作以来，截至2019年6月末，上海清算所一共支持76家民企发行债券596亿元，带动民企2019年上半年共发行债券2800亿元，同比增长4.2%，引导了市场预期,维护了市场稳定。
为了响应2017年全国金融工作会议提出的“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”的工作部署，上海清算所不断强化对内对外互联互通。在对内互联互通方面：一是与银行间债券市场同业密切合作，实施或推进了跨机构债券信息披露、跨机构债券借贷、标准债券远期实物结算等合作，实现了托管机构系统连通支持中国人民银行货币政策操作；二是与交易所债券市场同业密切合作，设计推进债券市场高质量互联互通可行方案，设计推进跨市场债券ETF创新产品；三是与其他金融市场同业密切合作，近期已开始向标准化票据产品提供托管服务。在对外互联互通方面：一是在“债券通”框架下，与香港债务工具中央结算系统（CMU）建立连接，在银行间债券市场对外开放中引入多级托管创新机制；二是与卢森堡证券交易所合作开展了面向境内绿色债券发行人的境内外同步信息披露服务，联合欧清银行（Euroclear）即将推出面向境内发行人在境外发行美元债券的基础设施跨境互联互通服务；三是与英国、加拿大、俄罗斯等国托管机构以及明讯银行（Clearstream）等国际托管机构广泛深入探讨跨境互联互通的可行合作模式。
债券市场是典型的场外市场，不仅需要多元化的托管机构体系，也需要多元化的定价服务。虽然中央银行、行业组织、基础设施、中介机构等从货币政策、价格自律、增值服务、业务外包等不同角度提供债券价格服务，但上海清算所提供的债券价格服务仍有独特优势。首先，上海清算所的业务可以做到跨产品、跨市场。例如，民营企业债券融资支持工具、标的民营企业债券都在上海清算所托管，其公允估值自然更为精准。其次，上海清算所兼具生产者和使用者两个角色。上海清算所承担中央对手方职责，直接使用债券价格服务。例如，托管债券可冲抵中央对手清算业务的初始保证金、托管债券要纳入通用质押式回购清算业务质押券。由于作为使用者要直接承担风险，上海清算所提升自身债券价格服务质量的动力显然会更足。
新时代展现新担当
十年成就来之不易。迈入新时代，上海清算所将在金融供给侧结构性改革的新环境下，围绕“巩固、增强、提升、畅通”目标，高质量开展机构建设和业务经营，在国内同业中达到一流水平、在国际同业中跻身先进行列，力争打造出我国金融市场基础设施建设的一张靓丽名片。
一是巩固业务技术安全运行水平。金融市场基础设施安全如何强调都不为过。上海清算所将紧密跟踪研究技术业务最新趋势，对照国内外最新标准，不断增强极端情景下的中央对手清算业务风控韧性，防范互联互通后的债券托管业务风险传播，确保稳健可持续运行。
二是增强驱动引领行业创新能力。在金融业扩大对外开放、人民币国际化、利率汇率市场化改革深入推进的新形势下，上海清算所将加快技术系统创新和产品服务升级，增强对行业关键创新的驱动引领能力，同时通过整合全市场资源，努力在创新环境营造特别是创新政策争取上更多发挥作用。
三是提升参与主体间的战略协同。上海清算所将进一步回归金融市场基础设施本源，加强与直接参与主体的战略协同，并以此服务更广泛的间接参与主体。提升各参与主体对上海清算所工作的认同感、归属感、责任感、获得感，携手奋斗，实现共赢。
四是畅通金融市场。上海清算所将发挥基础设施在金融市场的枢纽作用，进一步优化金融市场的发行流通、互联互通和监管沟通，为我国实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务。
